Hace varias décadas que en Argentina se discute acerca de la existencia de la restricción externa. Los principales referentes económicos del peronismo y algunos economistas heterodoxos plantean que el principal problema de Argentina es la restricción externa o, en otras palabras, la escasez de dólares que interrumpe permanentemente los procesos de crecimiento económico y no permite un crecimiento estable. Esto también tomaba el nombre decrisis de stop and go en la época de la industrialización sustitutiva de importaciones. Al crecer la economía, aumentaban fuertemente las importaciones y empeoraba la balanza comercial. Eso al implicar una caída en las reservas forzaba a una devaluación y el ciclo comenzaba de nuevo.

Este diagnostico era válido para un periodo histórico determinado, pero ¿actualmente se puede seguir hablando de este tipo de ciclos y de restricción externa?

A mitad de los 70s con el surgimiento de la globalización financiera, los países se integraron financieramente y los países en desarrollo empezaron a recibir grandes flujos de capitales. El ciclo financiero internacional se magnificó y la entrada y la salida de capitales se convirtió en un determinante principal del ciclo doméstico de las economías nacionales. La cuenta financiera pasa a tomar un gran protagonismo.

ENTONCES, ¿EXISTE LA RESTRICCIÓN EXTERNA? ¿ES INEVITABLE?

En la década del 80, América Latina sufrió la llamada “crisis de la deuda” relacionada a la suba fuerte de la tasa de interés internacional con Volcker comandando la FED, tornando a la deuda externa de la región insostenible.

Pero a partir de los 90s y mayoritariamente desde los 2000s con inflaciones bajas ya consolidadas, los países de la región pudieron sostener procesos de crecimiento sin crisis cambiarias significativas. La cuenta financiera jugó un rol clave financiando déficits transitorios de cuenta corriente y con pequeñas correcciones cambiarias, los países volvían a acumular reservas evitando crisis cambiarias de magnitud. Eso fue posible porque el costo del endeudamiento pasó a ser muy bajo reflejado en el riesgo país.

Expliquemos brevemente la balanza de pagos. Esta se compone de la cuenta corriente que incluye saldo comercial y de servicios y pago neto a factores productivos no residentes (intereses de deuda y dividendos) y de la cuenta financiera que incluye inversión en cartera e IED (inversión extranjera directa). La suma del resultado de cuenta corriente y cuenta financiera es igual a la variación de reservas internacionales. Un país para no caer en crisis externas tiene que lograr acumular reservas o al menos evitar una caída significativa de las mismas. Una caída por debajo de cierto umbral gatilla una crisis cambiaria ya que esta se expresa en una fuerte devaluación que es la forma que el mercado corrige los desequilibrios externos.

La región en las últimas décadas pudo convivir con déficits de cuenta corriente que se financiaron a través de la cuenta financiera: con deuda e inversión directa (IED). Brasil es el caso extremo. Grandes déficits permanentes de cuenta corriente financiados completamente por IED de igual magnitud. Chile llegó a tener déficits de cuenta corriente de 2-3 % financiados por la cuenta financiera. La mayoría de los países lograron acumular reservas por lo que la suma de ambas cuentas de la balanza de pagos dio en promedio positivo.

Argentina fue la excepción a la regla (saquemos Venezuela que es un caso aparte). En los 2000s, Argentina pudo crecer a tasas importantes mientras tuvo superávit de cuenta corriente (los famosos superávits gemelos, ¿se acuerdan?) y en el camino fue acumulando ciertos desequilibrios macroeconómicos que con el tiempo le pasaron factura (inflación y riesgo país altos, volatilidad cambiaria, etc.). En 2011 se implementó el cepo cambiario con la justificación de la restricción externa. Argentina se había topado con la restricción externa y el cepo era la única forma de sortearla. El riesgo país en Argentina era alto en términos regionales. El gobierno de Macri profundizó el déficit de CC llevándolo al 5% del PIB en 2017 aunque los dos primeros años pudo acumular reservas gracias a que aumentó el endeudamiento público en dólares y entraban dólares que se cambiaban por pesos para comprar LEBACs, deuda de muy corto plazo del BCRA (la mitad estaba en manos de no residentes). El riesgo país y la inflación seguían en niveles muy elevados y eso, combinado con el cambio de expectativas, terminó en una fuerte crisis cambiaria con el desarme de LEBACs por parte de tenedores no residentes que obligó al BCRA a vender y desacumular reservas. La cuenta financiera dejó de financiar a la cuenta corriente.

Entonces la pregunta relevante: ¿es factible financiarse a través de la cuenta financiera y evitar una crisis cambiaria en Argentina? La respuesta es que sí. Pero para ello necesitamos estabilidad macro, inflación de un dígito anual y estable, riesgo país similar a la región, estabilidad cambiaria. En los 2000s, Argentina no pudo aprovechar la cuenta financiera como lo hicieron los países de la región.

Cuando tengamos déficits de cuenta corriente, vamos a necesitar endeudarnos, pero a tasas bajas y fomentando políticas para incrementar fuertemente el ingreso de IED. Pero para eso hay que tener un riesgo país mucho más bajo y estable entre 100 y 200 puntos básicos (1-2%) como Uruguay, Chile, Perú o Paraguay. O apenas por encima como Brasil. Argentina también es de los países con menor IED en términos de PIB por lo que hay mucho espacio para aumentar su ingreso y más en un contexto de boom de minería, gas y petróleo para los próximos años y el mediano plazo.

La dolarización de los ahorros es otro problema que mete presión en la balanza de pagos. La solución viene también por lograr una inflación baja y estable que lleve a la estabilidad cambiaria y ofrecer una tasa de interés real positiva de forma permanente.

En conclusión, no estamos condenados a la restricción externa en el sentido en el que se lo suele definir en Argentina. Existe la restricción de la balanza de pagos y opera en casi todos los países del mundo (Estados Unidos tiene una posición privilegiada, pero eso sería tema de otra nota). Lo importante es que cierre la balanza de pagos. Que no es otra cosa que acumular reservas y tener un ratio reservas/PIB razonable. El déficit de cuenta corriente no se financia automáticamente de forma virtuosa ni siquiera con TC flexible. El mercado termina ajustando por las malas.

La política económica debe monitorear el sector externo y tomar medidas para evitar crisis externas. Argentina se ha perdido los beneficios de manejar racionalmente la cuenta financiera para financiar sus déficits de cuenta corriente por culpa de tener un riesgo país elevado y mucha volatilidad macroeconómica. Pero deberíamos poder lidiar con ella para evitar nuestras crisis cambiarias recurrentes. Dejemos de ser excepcionales macroeconómicamente hablando.