Con un déficit fiscal inalterado, el Gobierno encaró decididamente un cambio de financiamiento. Bajo la idea embrionaria de que la inflación es un fenómeno monetario, optó por reducir la emisión y aumentar la deuda pública. A diferencia de otras épocas, la elección estaba disponible porque la amenaza de la deuda y las crisis que atrae fue desactivada durante la administración anterior. Tras sucesivas reestructuraciones y pagos de capital con reservas, la deuda externa marcó un mínimo de 11% del PIB en 2012.

Si bien en los últimos años la relación se estiró a 17%, este nivel es considerado poco riesgoso, al menos según los economistas que elaboran los llamados Análisis de Sostenibilidad de Deuda (ASD). Aplicando de manera automática el cálculo tradicional del ASD, el espacio para actuar parece amplio y las dificultades solo se avecinarían en torno al año 2023. Pero hay razones para suponer que las situaciones dilemáticas pueden aparecer mucho antes.

Primero, los ASD son extremadamente sensibles a cambios en las condiciones financieras internacionales. En Argentina no solo importa la tendencia de mediano plazo de la deuda, sino además nuestra capacidad para refinanciar obligaciones período a período. Pese a la sostenibilidad de largo, un sudden stop (frenazo) en el financiamiento externo que complique un solo pago puede disparar una cadena de contrariedades, aun cuando la deuda se pudiera satisfacer holgadamente durante tiempos normales. Los gobiernos desean evitar esta situación y salir del atolladero financiero por cualquier vía a fin de restablecer el crédito lo antes posible. Pero esta búsqueda desesperada suele provocar un endurecimiento de las condiciones de toda la deuda (mayor tasa, menor plazo, cláusulas más duras, etc.). De este modo, un solo evento negativo puede empeorar todo el perfil de deuda, aproximando las preocupaciones al presente.

La segunda razón por la cual los ASD pueden ser insuficientes es porque omiten el entusiasmo de los tomadores cuando la situación internacional es favorable. Se asume que los gobernantes determinan primero el déficit a financiar y luego salen al mercado a buscar capitales. Pero en la práctica esa lógica no está garantizada, y es normal que se aumente el gasto (o se reduzcan impuestos) en función de la disponibilidad de crédito externo. Esto implica que en los buenos tiempos la tendencia al endeudamiento puede ser mayor, lo que acelera el acercamiento al límite de deuda insostenible.

Un tercer aspecto es que las restricciones al financiamiento no dependen exclusivamente de los indicadores de sostenibilidad locales, y el crédito se corta por razones ajenas a la del país deudor. Dos ejemplos típicos de los 90s fueron la crisis mexicana de 1995 y la de Brasil de 1998, dos episodios que terminaron restringiendo nuestro financiamiento. Tras la explosión de la burbuja inmobiliaria de 2007 gestada en Estados Unidos, paradójicamente los capitales volaron hacia ese país (el dólar es el refugio de ahorro mundial), perjudicando al resto de las economías, especialmente a América Latina. Sumar obligaciones crecientes expone a la economía a este tipo de perturbaciones que son inmanejables desde aquí.

La historia del endeudamiento argentino recomienda adoptar para su evaluación un punto de vista que erre por el lado pesimista, para evitar repetir las crisis del pasado.

*Economista, docente de Macroeconomía de la UBA, ex Director del Ministerio de Economía.